合約交易的高杠桿特性和保證金制度決定了其高風(fēng)險(xiǎn)的特征，合約杠桿在放大收益的同時(shí)也放大了虧損。比如，一個(gè)投資者以1,000美元的價(jià)格買(mǎi)了一枚比特幣，即使比特幣的價(jià)格下降至900美元，投資者也僅僅虧損了100美元，并且仍擁有900美元的資產(chǎn);然而，投資者若同樣地以1,000美元購(gòu)買(mǎi)了一份面值10,000美元的比特幣虛擬合約(10倍杠桿)，當(dāng)比特幣價(jià)格下降至900美元時(shí)，投資者將虧損完全部的1,000美元，并被強(qiáng)制平倉(cāng)出局。

　　由于數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)性，使得合約交易的穿倉(cāng)事件頻發(fā)。為控制合約交易的穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)多年的摸索，以O(shè)KEx和BitMEX為代表的兩家老牌合約交易所憑借深厚的金融背景，制定了富有行業(yè)特色的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度和分?jǐn)傊贫龋�并逐漸成為數(shù)字資產(chǎn)合約交易的通用準(zhǔn)則。

　　為保護(hù)投資者權(quán)益，早期的合約交易所都設(shè)計(jì)了一套新的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取方案：強(qiáng)平倉(cāng)位以高于(平多，平空是低于)破產(chǎn)價(jià)格(保證金率虧為0的價(jià)格)成交時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)平盈余，該部分盈余將注入風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，用作抵扣穿倉(cāng)的損失。然而，即便合約交易都設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，但也會(huì)面臨穿倉(cāng)損失過(guò)大導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金也無(wú)法覆蓋的問(wèn)題。

　　為此，BitMEX和OKEx都設(shè)計(jì)了一套用戶(hù)分?jǐn)倷C(jī)制，其中 OKEx的是用戶(hù)均攤機(jī)制;而B(niǎo)itMEX則設(shè)計(jì)了一套自動(dòng)減倉(cāng)機(jī)制。從利益結(jié)果上看，OKEx和BitMEX的分?jǐn)傇O(shè)計(jì)各有利弊，OKEx強(qiáng)調(diào)損失的平均分配，中小投資者而言自然抱怨較多，而B(niǎo)itMEX對(duì)高盈利率和策略激進(jìn)的用戶(hù)會(huì)被首先平倉(cāng),會(huì)挫傷專(zhuān)業(yè)投資者和高盈利用戶(hù)在平臺(tái)交易的積極性。

　　用戶(hù)分?jǐn)倷C(jī)制自出臺(tái)開(kāi)始就飽受用戶(hù)質(zhì)疑，因?yàn)檫@意味著用戶(hù)的最終盈利會(huì)因穿倉(cāng)損失帶來(lái)的分?jǐn)偠�直接減少，但正是這套制度保證了早期交易所的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。隨著合約市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，用戶(hù)分?jǐn)倷C(jī)制開(kāi)始顯得格格不入，零分?jǐn)偤捅M可能減少穿倉(cāng)損失，成為衡量一個(gè)合約交易平臺(tái)是否可靠和安全的重要指標(biāo)。因此，以O(shè)KEX和火幣HBDM為首的兩大平臺(tái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)策略進(jìn)行了改良。

　  HBDM

　　在風(fēng)險(xiǎn)控制的改良策略上，HBDM主要在兩個(gè)方面上進(jìn)行了改進(jìn)：持倉(cāng)和下單限制，以及保證金率系數(shù)的調(diào)整。

　　在持倉(cāng)下單限制上，火幣平臺(tái)會(huì)對(duì)單個(gè)用戶(hù)某個(gè)周期合約的持倉(cāng)數(shù)量、單筆開(kāi)倉(cāng)/平倉(cāng)的下單數(shù)量會(huì)做出限制。該措施可以防止出現(xiàn)惡意操縱市場(chǎng)的行為，但限制投資者的交易規(guī)模，也側(cè)面反映出HBDM對(duì)自己合約交易深度的不自信.

　　此外，火幣的交易合約還引入了調(diào)整系數(shù)。根據(jù)火幣合約保證金率計(jì)算公式：保證金率=(賬戶(hù)權(quán)益/占用保證金)* 100% - 調(diào)整系數(shù)。當(dāng)調(diào)整系數(shù)變高時(shí)，用戶(hù)的保證金率越低，使市場(chǎng)提前出現(xiàn)爆倉(cāng)的幾率增加。提前爆倉(cāng)不僅能增加市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，還有充足的交易空間能讓市場(chǎng)平掉爆倉(cāng)單，可所謂一舉兩得，不過(guò)卻這卻是以增加用戶(hù)的損失為代價(jià)，造成“零分?jǐn)偂钡募傧�。因此，HBDM的風(fēng)險(xiǎn)改良策略并沒(méi)有多少進(jìn)步之處。

　　OKEx

　　相比之下，OKEx的風(fēng)險(xiǎn)策略改良更有實(shí)質(zhì)性的成效。OKEx自2018年以來(lái)進(jìn)行了多次風(fēng)控升級(jí)，范圍涵蓋限價(jià)規(guī)則的制定、標(biāo)記價(jià)格的升級(jí)、爆倉(cāng)拆單的優(yōu)化和梯度減倉(cāng)制度的實(shí)施，具體如下圖所示：

　　(1)限價(jià)機(jī)制

　　限價(jià)是保護(hù)投資者，防止市場(chǎng)被操控的重要風(fēng)控手段之一。如果沒(méi)有限價(jià)規(guī)則，少數(shù)交易者可以使用少量資金和高杠桿倍數(shù)，使合約價(jià)格大幅波動(dòng)，人為制造大額分?jǐn)�。另一方面，如果限價(jià)規(guī)則過(guò)于簡(jiǎn)單，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏活力，與幣幣交易沒(méi)有溢價(jià)，失去了合約交易本身的意義。因此，OKEx 綜合市場(chǎng)的交易量、成交量、持倉(cāng)量、偏離指數(shù)的百分比等十幾個(gè)參數(shù)，動(dòng)態(tài)地計(jì)算價(jià)格區(qū)間，保證市場(chǎng)處于合理平穩(wěn)狀態(tài)。

　　(2)價(jià)格策略升級(jí)

　　在過(guò)去幾年，由于合約市場(chǎng)的標(biāo)記價(jià)格大多僅參考自己平臺(tái)或一兩家交易所的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，造成“插針”事件頻出。而OKEx為保證指數(shù)價(jià)格合理反應(yīng)每個(gè)幣種公允的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，針對(duì)每個(gè)合約幣種選擇3家以上主流交易平臺(tái)的幣對(duì)作為指數(shù)權(quán)重成分，并設(shè)計(jì)了異常處理邏輯，保證單個(gè)交易所價(jià)格出現(xiàn)大幅偏離時(shí)，指數(shù)波動(dòng)在正常范圍內(nèi)。

　　此外，為了提高合約市場(chǎng)穩(wěn)定性，減少市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)不必要的爆倉(cāng)，OKEx還使用標(biāo)記價(jià)格來(lái)計(jì)算用戶(hù)的未實(shí)現(xiàn)盈虧。標(biāo)記價(jià)格同時(shí)考慮了現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格及基差的移動(dòng)平均值。移動(dòng)平均值機(jī)制平滑過(guò)濾短時(shí)間內(nèi)的合約價(jià)格波動(dòng)，減少異常波動(dòng)產(chǎn)生的不必要爆倉(cāng)。

　　價(jià)格策略升級(jí)后，在遭遇極端行情時(shí)，OKEx的合約價(jià)格相較于BitMEX和HBDM更為平穩(wěn)。下圖是在今年6月26日和6月27日兩天的比特幣合約價(jià)格走勢(shì)圖，從圖中我們可以看出，在OKEx對(duì)標(biāo)價(jià)價(jià)格策略進(jìn)行了升級(jí)后，合約價(jià)格的表現(xiàn)相較于BitMEX更為平穩(wěn)，在一定程度上防止了大規(guī)模穿倉(cāng)事件的發(fā)生，保護(hù)了用戶(hù)的賬戶(hù)權(quán)益。

　　(3)爆倉(cāng)拆單優(yōu)化

　　在強(qiáng)平機(jī)制上，OKEx的改良策略是在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)率和避免過(guò)早清算客戶(hù)的頭寸之間達(dá)成微妙的平衡。為此 OKEx在交易引擎上進(jìn)行了技術(shù)升級(jí)：首先是OKEx的對(duì)在爆倉(cāng)的委托價(jià)格進(jìn)行了改良，可以讓系統(tǒng)以高于破產(chǎn)價(jià)格(即維持保證金率降為0的價(jià)格)的最優(yōu)委托價(jià)格成交，在增加平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的同時(shí)，并不會(huì)讓用戶(hù)面臨提前爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn);二是采用了動(dòng)態(tài)訂單系統(tǒng)，可以積極管理清算頭寸在市場(chǎng)上的轉(zhuǎn)售，這意味著當(dāng)最新的訂單價(jià)位沒(méi)有交易對(duì)手時(shí)，該價(jià)位將從訂單簿中刪除并以不同的價(jià)格替換。

　　在上述策略下，OKEx的合約交易可避免發(fā)生大倉(cāng)位爆倉(cāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成沖擊，減少穿倉(cāng)事件帶來(lái)的分?jǐn)偂?/p>

　　(4)梯度保證金與梯度減倉(cāng)模式

　　在上述四項(xiàng)升級(jí)中，最重要的是梯度保證金制度，所謂階梯維持保證金率，即用戶(hù)的持倉(cāng)倉(cāng)位越大，維持保證金率越高，用戶(hù)可選的最高杠桿倍數(shù)越低。

　　以O(shè)KEx的交割合約為例，第一檔的合約倉(cāng)位限制在1000張合約以?xún)?nèi)，其最高杠桿倍數(shù)為100倍，維持保證金率僅0.5%，但隨著倉(cāng)位數(shù)量的增加，用戶(hù)獲得的最高杠桿倍數(shù)會(huì)逐漸減小，維持保證金率則逐漸增加，具體如下所示：

　　在梯度保證金的基礎(chǔ)上，OKEx還設(shè)計(jì)了強(qiáng)制部分減倉(cāng)制度：當(dāng)用戶(hù)的倉(cāng)位檔位處于level 3及以上時(shí)，如果倉(cāng)位的保證金率低于當(dāng)前檔位所需維持保證金率，但是依然高于最低檔位的維持保證金率時(shí)，將不會(huì)直接將用戶(hù)的全部倉(cāng)位爆倉(cāng)。系統(tǒng)將計(jì)算將倉(cāng)位降低兩個(gè)檔位所需減倉(cāng)張數(shù)，進(jìn)行部分減倉(cāng)。成功降檔后，如果保證金率滿(mǎn)足新檔位的維持保證金率要求，部分減倉(cāng)停止;如果依然不滿(mǎn)足新檔位的維持保證金率要求，將繼續(xù)循環(huán)部分減倉(cāng)流程。

　　例如，在OKEx上用戶(hù)持有BTC共50,000張，處于Lv4的等級(jí);當(dāng)保證金率低于2%時(shí)，系統(tǒng)不會(huì)將50,000張合約直接全部平倉(cāng)，而是平倉(cāng)40,001張，剩余9,999張，降至第二檔，使維持保證金率高于1%即可。

　　部分減倉(cāng)制度的設(shè)計(jì)在技術(shù)上要求較高，因此包括BitMEX和火幣在內(nèi)的大多數(shù)交易所都未采用強(qiáng)制部分減倉(cāng)制度。但正是依靠上述制度設(shè)計(jì)，投資者不會(huì)因價(jià)格的劇烈波動(dòng)而被一次性強(qiáng)制平倉(cāng)，在一定程度上保護(hù)了投資者的利益，同時(shí)也避免了因大額強(qiáng)制平倉(cāng)訂單帶來(lái)的穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上可以看出，憑借過(guò)硬的技術(shù)實(shí)力，OKEx在合約市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)控制能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于BitMEX和HBDM，有效維護(hù)了合約市場(chǎng)的穩(wěn)定性，降低了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。